◆巨大なブロック・トレード
本連載では、デリバティブが市場に対してどのような影響を与えながら発展してきたのかについて触れつつ、デリバティブ市場の発展に寄与した人物や過去に名を馳せた投資家、ファンドを紹介していきたいと思います。
第1回目は、投資ファンドのアルケゴス・キャピタル・マネジメントを率いるビル・フアンについて取り上げます（※）。アルケゴスは巨額損失で話題となっていますので、その名をご存じの方も多いと思われますが、今回の事態が発覚するまで、その存在は一部の市場関係者にしか知られていませんでした。
それはアルケゴスが、米国証券取引委員会（SEC）に登録することが必要なヘッジファンドではなく、個人や家族などの金融資産を運用するファミリーオフィスとして、ヘッジファンドに課せられる規制や主要な情報開示を免れていたことが、大きな要因であったと考えられます。
ビル・フアンは過去にヘッジファンドを運用していましたが、2012年にインサイダー取引や相場操縦の疑いでSECから提訴され、ブローカーや投資アドバイザー、証券ディーラーなどの業務に就くことを生涯禁じられたため（5年で再審査の権利を有する）、ファミリーオフィスという運用形態を選択するに至りました。
今回のアルケゴスの巨額損失問題が表沙汰になったきっかけは、2021年3月26日に米株式市場で執行された巨大なブロック・トレード（主に立会外で行われる相対取引）でした。取引を実施したのはゴールドマン・サックス・グループ（GS）とモルガン・スタンレー（MS）で、ゴールドマン・サックスが105億ドル（1ドル＝110円換算で約１兆1550億円）、モルガン・スタンレーが約130億ドル（約1兆4300億円）相当の株式をそれぞれ売却したと報じられています。ブロック・トレードが確認された主な銘柄は以下の通りです。
出所：各種報道
このブロック・トレードの後にアルケゴスと取引のあった金融機関が続々と多額の損失を発表、あるいは報じられています。クレディ・スイスの55億ドル（およそ5900億円）を筆頭に、野村ホールディングス <8604>は約29億ドル（同3100億円）、モルガン・スタンレーが約9億ドル（同1000億円）、三菱UFJ証券ホールディングスが3億ドル弱（同300億円）、UBSが8.6億ドル（同930億円）、みずほフィナンシャルグループ <8411>が100億円規模など、いずれもアルケゴス関連とみられています（2021年4月27日時点）。
一方、同じくアルケゴスと取引があったゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、ウェルズ・ファーゴなどはほとんど無傷だったといわれています。この違いはなぜ生じたのでしょうか。それを知る前に、まずは「前例のない」と形容される巨額のブロック・トレードに至った経緯をみてみましょう。
◆増資による株価急落
ブロック・トレードの背景については、「レバレッジを効かせたポジションでのマージンコール（追い証の請求）に関係している」と報じられています。アルケゴスはバイアコムCBSの株式を大量に保有していましたが、30億ドル規模の増資発表が嫌気されて同株は3月23日に10%も下落してしまいます。ところが、アルケゴスは要求された追い証を払えず、そのポジションおよび担保株式が処分されてしまったとみられます。
当初はアルケゴスもバイアコムCBSの増資を3億ドル程度引き受けることが期待されていましたが、結局は引き受けませんでした。その理由は明らかにされていませんが、バイアコムCBSの増資が発表される直前に、アルケゴスが大量に保有していたとされる、ある銘柄の株価が急落したことが響いたのではないかと推測されます。
出所：Refinitiv、RLXテクノロジーは2021年1月22日に新規上場
その銘柄とは、電子タバコ会社である霧芯科技（RLXテクノロジー）だったと考えられます。中国の規制当局が、電子タバコをたばこ製品として分類する新しい規則案を発表したことで、電子タバコに重い税金が課せられる可能性を嫌気した売りに押され、RLXテクノロジーの株価は半値になるほどの急落に見舞われたのです。この問題に詳しい関係者の話として、アルケゴスが上場して間もないRLXテクノロジーの買いポジションを大量に保有していた、と報じられています。
◆レバレッジ
アルケゴスを率いるビル・フアンは昔から、幾つかの銘柄をヘッジせずに集中的にトレードする投資スタイルを得意としていました。最近もブロック・トレードの対象になった銘柄などを大量に仕込んでいたとみられています。
ビル・フアンは金融機関に対して、例えば15ドル分の株式を担保として提供するので85ドルの資金を借りて投資したい、という具合にレバレッジの提案を行っていました。こうした提案によって、アルケゴスは100億ドル程度とされる総資産に対して、500億ドルものポジションを持つことができたといわれます。
しかし、この試算が正しければ、保有株式が全体として20％の下落に見舞われると、アルケゴスの総資産は全て吹き飛ぶことになります。そこまででなくとも株価が急落すれば、すぐに追い証が発生するくらい高いレバレッジを掛けていたとみられますが、そのレバレッジの比率は取引相手の金融機関によって異なっていました。
大きな痛手を負わなかった金融機関は、レバレッジを抑えるなどリスク管理が十分だったほか、逃げ足も速かったと考えられます。ブロック・トレードが執行される前日に、アルケゴスは取引先金融機関を交えた電話会議を開き、債務不履行の状態であることを告げます。解決方法として市場の混乱を避けるために協調してポジションを少しずつ解消する方向を探ったようですが、決着がつかないまま話し合いは決裂。時間をかけたポジション整理に反対していたモルガン・スタンレーとゴールドマン・サックスが会議後にブロック・トレードの執行に動きます。そして、逃げ遅れた金融機関に巨額損失が発生したのです。
ところで、アルケゴスがこうした話し合いを持つまで、各金融機関はアルケゴスに対して他の金融機関がどのくらいのポジションを持たせていたのか、全く知らなかったといいます。それは「トータル・リターン・スワップ」というデリバティブなどが隠れ蓑（みの）になっていたからでした。（後編につづく）
※Bill Hwang（ビル・フアン）は「ビル・ホアン」と表記されることもありますが、本連載では「ビル・フアン」に統一します。敬称略。
