◆代弁者が負うリスク
アクティビスト（物言う株主）は株主の代弁者として、業績悪化や企業価値の低迷が経営の失敗に起因するといった詳細な分析、あるいはそれに対する具体的な改善策を経営陣に提示することで、企業側や他の株主などから何らかの反応が起こり、それに株価が反応していくことを狙います。
しかし、第15回の『サード・ポイントのダニエル・ローブ（後編）』でも触れたように、問題となっているポイントが創業時からの事業であったり、現社長や創業者などといった企業の重鎮が肝入りで始めた施策であった場合には、企業内部からはなかなか手が付けられないものです。
▼サード・ポイントのダニエル・ローブ（後編）―デリバティブを奏でる男たち【15】
https://fu.minkabu.jp/column/1216
まして経営トップの首のすげ替えとなれば、手を付けようとした瞬間に社内での地位が危うくなりかねない極めて触りにくい事案と言えるでしょう。これらの問題が既得権益を伴っているとなれば、改めようとする際、更に強い抵抗を受けます。それは社外のアクティビストであっても同様のようです。
パーシング・スクエアのビル・アックマンは、2002年半ばに信用（クレジット）デリバティブの一種であるクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を買うことで、連邦農業抵当公社（Federal Agricultural Mortgage Corporation、通称ファーマーマック<AGM>）の信用力低下を見込んだポジションを仕掛けます。
同社は農業用不動産や農家の住宅など、農業関連ローンを証券化した金融商品を販売する連邦政府支援機関（Government Sponsored Enterprise、GSE）であり、連邦政府によって設立されました。GSEは連邦政府と一線を画する独立した存在なのですが、設立の経緯から「いざとなれば連邦政府が救済に乗り出す」ことが投資家の間では常識のように考えられていたのです。
そのため財務内容が厳しい状況であっても、同社の発行する債券は米国債とほぼ同等の評価を得ていましたが、こうした状況に対してアックマンは問題点を声高に訴えるアクティビストならではの手法を取ることで成功しました。これに味を占めたアックマンは、同様のGSEやそれに類する上場企業を空売りのターゲットとして狙い撃ちにします。
ターゲットのひとつに地方債などの保証業務を行う金融保証保険（モノライン）のMBIA（Municipal Bond Insurance Association<MBI>）がありました。保証業務の範囲が地方債だけであれば大したリスクではないのですが、債務担保証券（CDO）などにも広げながら、リスクに見合う資金を保有していなかったなど、MBIAには問題点が多かったと言います。
それでもトリプルAの格付けであったことから、アックマンは株式やCDSを使って空売りポジションを仕込んだ後に、このことを報告書にまとめました。報告書を読んだMBIAのCEO（最高経営責任者）はアックマンに対して、報告書を公表しないように警告しますが、それを無視してアックマンは公表に踏み切ります。この後に様々な問題が生じ始めました。
アックマンの投資会社ゴッサム・パートナーズが進めていた合併交渉がニューヨーク最高裁判事から差し止められたほか、MBIAの報告書が誤解を招くような誤った情報であるとして検事総長から訴えられ、世間の厳しい目にさらされます。報告書の内容にほぼ問題はなかったことがはっきりするのに6年の歳月が費やされ、その前にアックマンはファンドの縮小を余儀なくされ、共同経営者も会社から離れてしまいました。
◆拾う神、リューカディア
しかし世の中、悪いことばかりではありません。捨てる神あれば拾う神あり、と言います。偶然にも休暇で訪れた避暑地で、以前にロックフェラー・センターの買収においてパートナーとなったリューカディア・ナショナル・コーポレーション（現在のジェフリーズ・フィナンシャル・グループ<JEF>）の会長に出会います。
このときに5000万ドルもの支援を受けて、2004年にアックマンはパーシング・スクエアを設立しました。この社名は所在地のグランドセントラル駅にある広場の名前に由来します。
パーシング・スクエアでアックマンが最初に手掛けた投資のひとつがシアーズ・ローバック・アンド・カンパニーでした。百貨店として有名なシアーズですが、当時はカタログ販売会社で、クレジットカード事業を売却した後、負債を返済して自社株買いまでしていますが、評価は低かったようです。
しかし、不動産やブランドなど多くの有形・無形の資産を保有しており、アックマンは戦略的に上手く売り出すことを考えました。そこでロックフェラー・センター買収の件で手腕を評価してくれた投資家とパートナーを組んでシアーズの株を買い集め、百貨店チェーンのKマート（2018年に破綻）に高値で買わせました。
また、アックマンはパーシング・スクエアにおいても、MBIAに対する空売りを続けました。そして、MBIAが意図的な経理操作をしている、あるいはサブプライムのCDOに投資しているなど、様々な問題点を指摘します。もちろん、MBIA側も米国議会の下院金融委員会や証券監視委員会（SEC）などと協力してアックマンを徹底的に攻撃します。しかし、2008年になるとアックマンが指摘したような問題点を否定することが難しくなり、MBIAの株価は暴落。CDSのスプレッドは急拡大（上昇）し、ようやくアックマンの投資は報われたのです。
◆続く試練
その後にアックマンはパーシング・スクエアを通じて様々な企業に投資し、失敗と成功を繰り返しながら運用資産を増やしますが、2016～2018年の間は厳しい成績を余儀なくされます。特にカナダの製薬会社バリアント・ファーマシューティカルズ・インターナショナル（現在のボシュ・ヘルス・カンパニーズ<BHC>）への投資は手痛い失敗でした。
もともとアックマンは米製薬会社アラガンの株を買い占め、バリアントへの身売りをアラガンに提案しますが交渉は上手くいかず、2015年にアラガンは米後発薬大手のアクタビスが買収することになりました。しかし、買収が決まったことでパーシング・スクエアは保有株式を売却し25億ドル以上の利益を手にします。
ところが、その後にバリアントとパーシング・スクエアによるインサイダー取引疑惑が持ち上がり、和解金としてパーシング・スクエアは約2億ドルを支払います。加えてバリアントには相場操縦疑惑まで持ち上がり、同社の株価は急落に見舞われます。この急落の際にパーシング・スクエアはバリアント株を買い集めたものと考えられ、その後にバリアントの再建を試みるのですが失敗に終わります。そして、2017年に「大きな過ちだった」として40億ドルもの損失を確定したのです。
もっともパーシング・スクエアは2019年に過去最高のパフォーマンスである約58％もの運用成績を確保したのに続き、2020年は70.2％のパフォーマンスと更に記録を更新しました。新型コロナウイルスの感染拡大により、仕込んでいたCDSのスプレッド急拡大が奏功したといいます。
このように運用成績のバラつき（標準偏差）が大きいため、運用の巧拙を測る指標であるシャープレシオ（＝標準偏差1単位当たりの超過リターン）は高くないとみられますが、今後もアックマンはアクティビストとして企業に売り買いを果敢に仕掛けていくものと思われます。（敬称略）
